• newsy giełdowe
• przetargi
• śledcze
• reportaże
• pilnujemy unijnej kasy
• stop korupcji
• spekulacje
• polecamy
• na luzie ;)

• komentarze
• wkrótce w ngi24.pl
• prawo i bezprawie
• reklama w ngi24.pl
• artykuły sponsorowane
• informacje prasowe
• sprostowania i polemiki

PZU bez lukru - subiektywna ocena lidera

Mariusz Zielke

Wielki hit, superoferta, największe IPO w historii GPW. Ale w cieniu wiele problemów.

Pogarszające się wyniki techniczne, wzrost kosztów działalności, porażki w realizacji prognoz i wdrażaniu strategii, spadek udziałów w rynku. To tylko niektóre problemy krajowego giganta ubezpieczeniowego, perełki Ministerstwa Skarbu Państwa. Wyniki grupy ratuje jeszcze PZU Życie, ale perspektywy przed przyszłym debiutantem giełdowym wcale nie są aż tak różowe, jak można wnosić z reklam i zachęt prasowych. W ubiegłym tygodniu NGI24 otrzymała - z prośbą o publikację - analizę problemów spółki napisaną przez byłego członka dyrekcji PZU. Twierdzi on, że spółka wymaga gruntownej restrukturyzacji, zarząd popełnił trudne do naprawienia błędy w zarządzaniu, a inwestorów należy informować o problemach, żeby nie mieli potem pretensji o brak dostępu do informacji (do których w rzeczywistości dostęp mają, bo prospekt i raporty finansowe prezentują właściwie ryzyka i wyniki).

Nie chciałem publikować tak jednostronnej analizy bez komentarza spółki i poprosiłem PZU o ustosunkowanie się do wszystkich opisywanych wątków. Spółka w odpowiedzi przekazała sprawę do kancelarii prawnej, która zapewniła, że PZU chce odnieść się do zarzutów, ale zrobi to w dniu 30 kwietnia, czyli już po zakończeniu zapisów i ustaleniu ostatecznej ceny. Wczoraj otrzymałem informację, że wyniki samego PZU (spółki majątkowej bez uwzględnienia wyników PZU Życie, które na pewno poprawią wynik kwartalny) za pierwszy kwartał są dramatycznie złe - zysk netto wyniósł rzekomo jedynie 62 mln zł, przy znaczących wzrostach kosztów działalności i akwizycji.

Ponieważ dane, na których opiera się autor analizy znajdują potwierdzenie w oficjalnych dokumentach PZU (w zdecydowanej większości, nie wszystkie dane są oficjalnie dostępne) i nie zostały zakwestionowane przez PZU, zdecydowałem o opublikowaniu dokumentu, żeby umożliwić zapoznanie się z nim potencjalnym inwestorom, którzy - według części mediów - wyczekują w kolejkach w biurach maklerskich do zapisów na akcje PZU. Czytelników zainteresowanych zakupem akcji proszę o rozwagę i nie wyciąganie pochopnych wniosków - PZU to z pewnością atrakcyjna spółka i wspaniała okazja inwestycyjna pod warunkiem właściwej wyceny. Potraktujcie poniższy materiał jedynie jako subiektywne spojrzenie, dodatkową informację do własnej oceny.

Mariusz Zielke

PZU - analiza przyszłego debiutanta

We wtorek ruszyły zapisy na akcje PZU w transzy indywidualnej. Do kupienia jest 6 mln walorów, przy czym ponad 1,4 mln przeznaczono dla pracowników grupy, którzy nie wzięli udziału w komercjalizacji ubezpieczyciela (rozdano wówczas 15 proc. akcji). W poniedziałek zatwierdzono maksymalną cenę emisyjną. Wynosi 312,5 zł za walor. W sumie oferta publiczna obejmuje do 30 proc. akcji PZU, a jej wartość może sięgnąć 8 mld zł. Będzie to więc jedna z największych ofert w tym roku na świecie, na pewno największa w historii GPW. Jednym słowem, sukces. Za jego ojca powszechnie uważa się Andrzeja Klesyka, prezesa PZU. Zwłaszcza, że IPO kończy ponad 10 letni konflikt dwóch największych udziałowców: skarbu państwa i holenderskiego Eureko, do czego miał też się przysłużyć. Ministerstwo skarbu liczy, że w ofercie narodowego championa ubezpieczeniowego weźmie udział 200-250 tys. inwestorów indywidualnych.  Robi wiele, aby przekonać ich do tego, że na akcjach PZU będzie można zarobić. Czy jednak zagwarantowanie objęcia 30 akcji, będzie wystarczającą zachętą? Ważniejsza dla perspektywy zysków wydaje się ocena sytuacji finansowej PZU. A ta rzeczywista niewiele ma wspólnego z ogólnie przedstawianym lukrowanym obrazem ubezpieczyciela, jako maszynki do zarabiania pieniędzy. Przez ostatnie dwa lata, coraz częściej się ona zacina. W tym roku znów osłabnie.

Kłopoty z prognozowaniem

Wynik finansowy netto PZU na pierwszy rzut oka nie wygląda źle – jest to prawie 1,1 mld zł w 2009 roku. Odnotowany został nawet wzrost zysku w porównaniu do osiągniętego rok wcześniej. Z tym, że w poprzednich latach PZU wypracowywało zyski grubo przekraczające 1 mld zł (patrz wykres), a zarząd planował, że wynik finansowy netto PZU wyniesie w ubiegłym roku - 1,5 mld zł, prognozę wykonano więc w 74 proc.

PZU - wynik finansowy netto (tys. zł)
2004                   1 351 436
2005                   1 736 876
2006                   1 875 700
2007                   1 430 100
2008                      859 500
2009                   1 091 200

 
W sumie grupa PZU osiągnęła również najwyższy wynik w historii – blisko 3,8 mld zł, o 61,5 proc. wyższy niż w poprzednim, słabym roku (2,3 mld zł) i nieznacznie wyższy od wypracowanego w 2007 r. Prognoza dla całej grupy wynosiła 3,7 mld zł, zrealizowano ją z 0,1 mld zł nadwyżki, głównie dzięki przekroczeniu o 25 proc. planu przez PZU Życie (2,2 mld zł).
Jak zarząd PZU zaznaczył w komentarzu, głównym powodem wzrostu wyniku finansowego grupy PZU jak i samej spółki majątkowej były wyższe przychody z lokat. Spółka dysponowała bowiem w ubiegłym roku niebagatelną kwotą ponad 19 mld zł kapitałów własnych nie wypłacanych przez ostatnie lata w formie dywidendy w związku z konfliktem pomiędzy głównymi akcjonariuszami: skarbem państwa (55 proc.) i holenderskim Eureko (33 proc.). Pod koniec listopada spółka wypłaciła jednak udziałowcom 11,7 mld zł, w efekcie kapitały własne spadły do 10,4 mld zł. Jak przyznał zarząd, z tego powodu wynik finansowy w tym roku może pogorszyć się o ok. 0,7 mld zł.

Niejasna strategia, bez konkretów

We wrześniu 2009 roku zarząd PZU przyjął nową strategię na lata 2009-2011, w której przygotowaniu pomagała firma konsultingowa Boston Consulting Group, w której partnerem i wiceprezesem był wcześniej Andrzej Klesyk, obecny szef PZU (spółka otrzymała za to około milion złotych). Strategia ta zawiera szereg działań, które zdaniem zarządu PZU powinny zostać przeprowadzone w ciągu najbliższych lat. Jednak, co jest zjawiskiem dość wyjątkowym, brak jest w niej zdefiniowania mierników osiągnięcia zadań oraz przełożenia tych rezultatów na wyniki finansowe, udziały rynkowe itp. Cele są sformułowane w sposób na tyle ogólny, że w praktyce uniemożliwiają rozliczenie obecnego zarządu PZU z ich realizacji. Do chwili obecnej przekaz taki, zawierający konkrety nie trafił do wszystkich akcjonariuszy. Może to sugerować, że strategia jest zbiorem życzeń (na zasadzie „zróbmy coś i zobaczymy, może się uda”), a nie starannie zaplanowanym procesem gdzie dokładnie określono koszty i korzyści wynikające z jej wdrożenia. Tu warto wrócić do strategii przygotowywanej przez zarząd PZU za prezesa Cezarego Stypułkowskiego na lata 2006-2010 również przy udziale Andrzeja Klesyka. W efekcie tych prac powstał dokument bardzo szczegółowy i zawierający konkrety, których obecnie brak. Bez wyraźnie sprecyzowanego i mierzalnego celu trudno zaś rozliczyć zarząd. Inna sprawa, że niewiele z założeń poprzedniej strategii udało się zrealizować. Podobnie, jak w przypadku obowiązującego dokumentu, który zakłada m.in. zahamowanie spadku udziałów w rynku (a od 2011 r. wzrost szybszy niż konkurenci), sprzedaż polis przez internet (po III kwartałach uzyskano w ten sposób 1,5 mlz zł przypisu składki brutto, przy portfelu 6,3 mld zł), czy wzrost do 15 proc. udziałów przychodów z operacji zagranicznych (omówienie poniżej).

Wyniki z działalności podstawowej na krawędzi rentowności

Analiza wyniku technicznego (operacyjnego) osiągniętego przez PZU w 2009 roku, stanowiącego  informację ile tak naprawdę spółka zarabia na działalności ubezpieczeniowej wypada negatywnie. 
W 2009 r. PZU osiągnęło wynik techniczny zdecydowanie niższy niż w poprzednich latach, można wręcz mówić o zapaści rentowności na działalności podstawowej.  Jest to o tyle niepokojące, że tak zdecydowany spadek nie był najwyraźniej przez zarząd firmy oczekiwany. Wręcz przeciwnie – wewnętrzna prognoza mówiła o 691 mln zł zysku w tej pozycji na koniec 2009 roku. Należy podkreślić, że wyniki te byłyby jeszcze gorsze, gdyby nie zaprzestanie naliczania i pobierania opłat przez Narodowy Fundusz Zdrowia  z polis OC komunikacyjnego na leczenie ofiar wypadków, co jak można szacować poprawiło wynik PZU o blisko 150 mln zł  (w 2008 r. – tzw. podatek Religi pogorszył wyniki o 240 mln zł). Przy ich dalszym istnieniu opłat na leczenie (12-proc. przypisu składki z OC) wynik techniczny PZU oscylowałby wokół zera w porównaniu z 718 mln zł w 2008 roku.  Do dramatycznego pogorszenia rentowności działalności doszło w II półroczu 2009 r. – jeszcze po I półroczu PZU miało 403 mln zł zysku technicznego. W II kwartale doszło do istotnego spowolnienia  w wypracowywaniu zysku (tylko 83 mln zł), ale dwa kolejne firma zakończyła już stratą.

Przyspieszenie spadku udziałów w rynku

Obecny zarząd PZU za jeden z kierunków rozwoju określonych w strategii przyjął spowolnienie a następnie zahamowanie spadku udziałów rynkowych. Tymczasem na przestrzeni  lat 2008-2009 udziały rynkowe PZU skurczyły się o blisko 7 pkt proc. z 43,8 proc. na koniec 2007 roku, do 37 proc.  na koniec 2009 r., a proces utraty udziałów rynkowych przyśpiesza (tabela obok). Jest to sprzeczne z zapowiedziami zarządu i może rodzić obawy co do momentu, w którym spadek udziałów się zatrzyma, czy też spowolni zgodnie ze strategią, obowiązującą do 2011 r. Dokument jest napisany w sposób na tyle niekonkretny, że do końca 2011 r. spółka może tracić udziały rynkowe a zarząd może twierdzić, że jest to zgodne z założeniami zahamowania spadku udziałów w przeciągu najbliższych lat (w strategii brak jest wyznacznika – np. 35 proc. udziałów na koniec 2010 r.).

Dramat w ubezpieczeniach komunikacyjnych

Jedyne twarde dane w prezentacji strategii poprzez obecny zarząd PZU odnoszą się  do udziałów w rynku ubezpieczeń komunikacyjnych. Jak widać  z wykresu jego plany  zdecydowanie rozminęły się z rzeczywistością, nie tylko w 2009 r. ale już w 2008 r., na etapie konstruowania strategii.
Proces utraty rynku nie tylko nie zwolnił, jak zakładano (spowolnienie utraty udziałów i wzrost), ale wręcz przyśpieszył do poziomu nienotowanego w ostatnim dziesięcioleciu  – w 2009 roku zanotowano rekordowy spadek udziału w ubezpieczeniach komunikacyjnych o blisko 5 pkt proc.! Ubytek składki z ubezpieczeń  komunikacyjnych, według danych urzędu nadzoru, wyniósł 652 mln zł.  Przychody z polis AC i OC, główne go źródła składki skurczyły się o blisko 12 proc., podczas gdy dla całego tego segmentu spadek wyniósł 1,7 proc. Przy takim tempie na koniec 2011 roku udziały PZU w tym segmencie rynku będą wynosić  nie 44 proc. jak wynikałoby to ze strategii, ale 30 proc. - różnica byłaby kolosalna.

Ujemna dynamika przypisu

W 2009 roku nie został  zrealizowany następny z założonych celów działalności jakim był  wzrost sprzedaży w wartościach bezwzględnych.  Według planów, przypis składki z ubezpieczeń majątkowych i pozostałych osobowych miał wynieść 8,88 mld zł. Tymczasem na koniec 2009 r. PZU  miało 7,79 mld zł składek, a więc o 1 mld zł mniej niż  zakładano!

Podczas gdy rynek wzrósł o 3,7-proc., a pozostałe spółki na rynku rozwijały się w 2009 roku w tempie blisko dwucyfrowym (9,8- proc.), PZU odnotowało po raz pierwszy od wielu lat spadek przypisu składki brutto. I to nie mały, bo 5,2-proc. Oznacza to, że zakres działania spółki majątkowej zaczyna się kurczyć. To efekt strat na portfelu komunikacyjnym (zarówno indywidualnym, jak i korporacyjnym – floty pojazdów), bo nominalnie przychody z ubezpieczeń  majątkowych wzrosły o 225 mln zł. Z jednym zastrzeżeniem ok. 145 mln zł z tego to wpływy z jednego kontraktu bancassurance (PZU zwróciło część składki), związanego restrukturyzacją  portfela kredytowego jednego z banków.  Dramatyczny przebieg miały ostatnie trzy miesiące 2009 r., gdy w ujęciu rok do roku przypis składki tąpnął o 9 proc. Zgodnie z nieoficjalnymi doniesieniami za pierwsze miesiące 2010 roku proces ten ma miejsce w dalszym ciągu.

Pogorszenie szkodowości

Zmniejszenie się przychodów z tytułu składek to sytuacja możliwa do wytłumaczenia w przypadku, gdy wraz z utratą  przypisu składki i udziałów w rynku idzie w parze poprawa wyniku technicznego np. szkodowości portfela ubezpieczeń. Świadczyłoby to o tym, że działania zarządu mają na celu poprawienie rentowności zamiast walki o udziały rynkowe. Taki też kierunek zmian wskazywany był przez Zarząd w sprawozdaniu za 2008 rok. Obecnie mamy do czynienia z sytuacją zgoła odmienną. W ostatnich latach, szczególnie 2008 i 2009 szkodowość ubezpieczeń w PZU rosła i była wyższa od wykazywanej w pozostałych spółkach ubezpieczeniowych.
Takie wyniki w zakresie szkodowości mogą sugerować,  że pomimo deklaracji obecnego zarządu o działaniach mających na celu poprawę rentowności portfela ubezpieczeń, kroki w tym zakresie nie przyniosły żadnego efektu. W sprawozdaniu za 2008 rok informował on o szeregu działań przeprowadzanych w celu poprawy rentowności portfela. Tymczasem, w 2009 roku doszło wręcz do zdecydowanego pogorszenia się szkodowości zarówno w wartościach bezwzględnych, jak również w stosunku do szkodowości zanotowanej przez pozostałe spółki na rynku.

Rosnące koszty działalności ubezpieczeniowej

Jest to następny obszar, w którym doszło do zdecydowanego pogorszenia się wyników PZU. Pomimo spadku przypisu o blisko 5,2 proc. koszty działalności ubezpieczeniowej wzrosły o blisko 7 pkt proc.
Takie wyniki oznaczały wzrost wskaźnika kosztów działalności ubezpieczeniowej o ponad 12 proc. (mierzony jako stosunek kosztów działalności ubezpieczeniowej do przypisu składki) . Obecnie koszty te są wyższe niż w latach poprzednich i dodatkowo również wyższe niż w pozostałych spółkach sektora ubezpieczeń  majątkowych. Podobnie, jak miało to miejsce w zakresie rentowności portfela i wzrostu przypisu, cele zarządu na 2009 rok odnośnie utrzymania dyscypliny kosztowej nie zostały zrealizowane, a wręcz nastąpiło bardzo gwałtowne pogorszenie w tym zakresie.

Rynki zagraniczne

W strategii zarząd PZU określił jako istotne działania związane z rozwojem na rynkach zagranicznych. Jednocześnie jednak w chwili obecnej obie spółki zagraniczne PZU – PZU Litwa oraz PZU Ukraina są nierentowne. W przypadku obu spółek jest to już kolejny rok, w którym generują straty i są  to straty jak na skalę ich działalności duże (szczególnie w przypadku PZU Ukraina). Istotne jest w związku z tym pytanie jakie kompetencje posiada w zakresie zarządzania inwestycjami zagranicznymi PZU na zdecydowanie większą skalę, skoro w chwili obecnej nie radzi sobie z zarządzaniem dwoma niewielkimi spółkami generującymi nieustannie straty zarówno w 2008 i 2009 roku.

Porażka we wdrożeniu kanału Direct

W 2008 roku obecny Zarząd podkreślał jak istotny dla strategii spółki jest wdrożenie kanału direct (sprzedaż  ubezpieczeń poprzez telefon i internet). Na koniec września przypis składki z tego kanału wyniósł zaledwie 1,5 mln zł, co stanowiło 0,02 proc. portfela majątkowego. W chwili obecnej wyniki w tym kanale nie są komentowane i wygląda na to, że PZU pomimo wcześniejszych deklaracji „odpuściło” walkę o ten segment rynku i nie jest aktywne na tym polu (o czym świadczy niewielkie wykorzystanie planowanych nakładów w stosunku do planu). Jeżeli postępowanie zarządu w tym zakresie można odczytywać jako determinację do wdrażania kluczowych inicjatyw zawartych w strategii spółki, to  nie rokuje to dobrze spółce.

Perspektywy na przyszłość

W 2009 roku zarządowi PZU SA nie udało się  zrealizować zdecydowanej większości najbardziej istotnych założonych  celów. Doszło wręcz do spektakularnego spadku wyniku technicznego o blisko 550 mln zł, zanotowano pierwszą od wielu lat ujemną  dynamikę składki przypisanej brutto, przyśpieszenie utraty udziałów w rynku oraz zdecydowany wzrost szkodowości. W związku z wypłatą  pod koniec 2009 roku dywidendy dla akcjonariuszy PZU dysponuje również  niższym poziomem lokat, co przełoży się na spadek przychodów z tego tytułu.    
W chwili obecnej zarząd PZU prowadzi działania restrukturyzacyjne mające na celu m.in. centralizację pewnych funkcji i zmniejszenie liczby pracowników. Działania te wyglądają na uzasadnione bieżącą  sytuacją spółki – przy dalszym spadku przypisu zanotowanie straty na działalności ubezpieczeniowej wydaje się kwestią  najbliższego czasu. Jednak działania te bez zwiększenia poziomu przychodów nie będą wystarczające dla utrzymania rentowności na dotychczasowym poziomie. Proces „zapadania się” spółki poprzez bezwzględne zmniejszanie się skali działalności wymusi dalsze redukcje kosztów i może uczynić w perspektywie kilku lat z PZU firmę o słabych wynikach finansowych. PZU przestanie być liderem, a zostanie jedną  z czterech pięciu głównych firm na rynku.
Po ponad dwóch latach od objęcia sterów PZU przez obecny zarząd sytuacja rynkowa i finansowa firmy uległa pogorszeniu. W chwili obecnej PZU traci szybciej niż w latach poprzednich udziały rynkowe, rentowność na działalności ubezpieczeniowej wynosząca w latach poprzednich nawet prawie 1,4 mld zł oscyluje wokół 100-200 mln zł a wskaźniki efektywności jak wskaźnik szkodowości oraz kosztów działalności ubezpieczeniowej pogarszają się w szybkim tempie.
Rok 2010 może być dla spółki bardzo ciężki, co przy zdecydowanie niższych kapitałach własnych i ciągle potencjalnym gorszym niż w 2009 roku zachowaniem rynków kapitałowych, może spowodować drastyczny spadek wyników spółki. Spadek wyniku na poziomie grupy może zostać przez pewien czas spowolniony przez PZU Życie, gdzie od kilku lat wyniki są poprawiane poprzez konwersję umów wieloletnich na roczne ( w ostatnich trzech latach średnio o 1 mld zł rocznie), jednak proces ten również będzie zbliżał się ku końcowi. 

22 kwietnia 2010 0:20

Wyślij link

Drukuj

Pobierz jako PDF

© 2010 NGI Sp. z o.o. Wszelkie prawa zastrzeżone.